Giappone, ecco perché lo yen non attira più il carry trade

Dopo 20 anni il carry trade con lo yen, cioè indebitarsi in valuta giapponese a costo nullo per investire dove il rendimento invece c’è, ha intrapreso la strada del tramonto. Al di là della decisione presa dalla Banca del Giappone venerdì 18 settembre (la BoJ ha infatti alzato i tassi di interesse dall’1% all’1,25%) la vera notizia è che prendere a prestito moneta del Sol Levante non dà più i “vantaggi” di una volta e i riflessi non si avranno soltanto a Tokyo, ma probabilmente su alcuni titoli di Stato occidentali e, per quanto riguarda il settore azionario, su alcune aree geografiche (si veda anche articolo a fianco). Facciamo un passo indietro.

Due distinzioni

Vanno fatte due distinzioni. La prima, speculativa — fondi a leva corti di yen e lunghi di attivi rischiosi — si è già in buona parte smontata: dal picco di 163,73 di fine luglio, che costrinse Tokyo e Washington al primo intervento congiunto sul cambio dal 2011, lo yen si è apprezzato di circa il 4,85%, fino a 155,79 il 17 settembre.

La seconda è strutturale, ed è quella che conta. Per due decenni assicurazioni, fondi pensione e banche giapponesi hanno comprato Treasury, Bund e Gilt non per convinzione ma per necessità: in patria il rendimento non c’era. Oggi il decennale giapponese viaggia vicino al 3%, massimo dal 1996, e il trentennale al 4,2%, mai così alto da quando esiste. L’alternativa domestica è tornata a esistere, su un patrimonio estero netto di oltre 3.000 miliardi di dollari.

Aritmetica, non emozioni

Chi a Tokyo compra il Treasury decennale intorno al 5% e copre il rischio di cambio cede in copertura quasi tutto il differenziale con lo yen: gli restano circa due punti percentuali, meno di quanto incassi in patria senza rischio di cambio. Finché è così, il primo detentore estero di debito americano, con 1.240 miliardi di dollari, non ha ragione di reinvestire alle scadenze. Non serve una crisi: basta la revisione annuale delle allocazioni, e 25 punti base in un senso o nell’altro non la cambiano. Nel primo trimestre il Giappone ha già ceduto 29,6 miliardi di dollari di titoli pubblici americani, la vendita trimestrale più ampia dal 2022.

Cosa è successo nel 2024

Due anni fa, quando l’unwind (cioè, quando si chiude tutto in fretta perché la scommessa che faceva guadagnare non funziona più) si sommò a un dato debole sull’occupazione americana, i Treasury salirono di prezzo: il decennale perse 55 punti base in due settimane. Oggi accade l’opposto: lo yen si rafforza e i rendimenti occidentali salgono. Treasury oltre il 5%, chiusura più alta dal 2007; Bund ai vertici da 15 anni; Gilt decennale oltre il 5,3%, trentennale britannico prossimo al 6%, livello del 1998. Gran parte del movimento è lo shock energetico e la stretta delle banche centrali (la Fed ha alzato di 25 punti base i tassi mercoledì 16, mentre la Bank of England li ha lasciati invariati giovedì 17 al 3,75%). Ma non è fuga verso la qualità: una quota è premio a termine che si ricostituisce perché si ritira un compratore indifferente al prezzo.