La direttiva Ris alla fine limita agli Stati di porre divieti per gli incentivi

Alla luce della versione finale del testo della direttiva sulla Retail Investment Strategy (Ris) – in quello che dovrebbe essere il testo definitivo -, il quadro normativo che si delinea è quello di un compromesso al ribasso. Un po’ come Artemis2 che ad ogni passaggio ha lasciato cadere un pezzo. Anzi con una incredibile inversione a “u”, dal divieto di retrocessioni, che la Commissione aveva prospettato, si è passati a una limitazione della possibilità di divieto nella versione finale.

Andiamo con ordine. Come evidenziato da Francesco Mocci, partner di Advant Nctm: «Ci troviamo di fronte a un significativo ammorbidimento delle regole, con una direttiva che appare annacquata persino rispetto alle posizioni negoziali iniziali di Parlamento e Consiglio». Uno dei temi che emerge nell’ultimo passaggio è relativo al cosiddetto “best interest test”. Angelo Messore di Lexia ha ricordato come la proposta originaria avesse fortemente spaventato l’industria: «l’obbligo di raccomandare sempre il prodotto meno costoso o meno complesso – afferma – avrebbe rischiato di innescare una corsa al ribasso (”race to the bottom”) verso strumenti molto basilari, penalizzando in particolar modo la clientela Private, che necessita invece di soluzioni di investimento più sofisticate».

Il riferimento all’obbligo di raccomandare i prodotti più efficienti in termini di costo compare adesso soltanto in un Considerando della Direttiva, il quale chiarisce che agire nel migliore interesse del cliente, nell’ambito del test di adeguatezza, include la valutazione dei costi complessivi e impone, a parità di strumenti adeguati, di raccomandare l’opzione più efficiente in termini di costi. A differenza della proposta originaria della Commissione, tuttavia, è prevista la possibilità per l’intermediario di dimostrare che un prodotto più oneroso fornisca oggettivamente vantaggi maggiori per quello specifico investitore. È sparito, inoltre, qualsiasi riferimento alla raccomandazione di prodotti con caratteristiche aggiuntive.

Un forte ridimensionamento si osserva anche sul fronte della valutazione del rapporto qualità-prezzo (Value for Money). Mocci sottolinea infatti che i temuti benchmark prescrittivi europei sono di fatto scomparsi per i prodotti finanziari e declassati a meri strumenti di vigilanza per i prodotti assicurativi, lasciando spazio a una valutazione basata principalmente sul confronto con un “peer group” per i prodotti finanziari, ovvero un gruppo di strumenti affini. Su questo nuovo meccanismo, Angelo Messore solleva due criticità legate a una potenziale eterogenesi dei fini. «Da un lato – afferma – basando la giustificazione dei costi in misura significativa sulla performance, si rischia di incentivare l’industria a offrire prodotti con rendimenti attesi più elevati, i quali sono intrinsecamente più rischiosi e volatili per il cliente. Sebbene tali effetti siano naturalmente mitigati dagli ulteriori obblighi previsti dalla Mifid2, in particolare in materia di target market e adeguatezza, si tratta di un fenomeno che andrà adeguatamente monitorato. Dall’altro lato, l’obbligo di monitoraggio continuo, che impone di intervenire se un prodotto performa male rispetto ai suoi costi, potrebbe costringere i consulenti, durante le fasi di ribasso dei mercati, a raccomandare disinvestimenti affrettati; così facendo, si andrebbero a cristallizzare le perdite anziché attendere il fisiologico recupero». Anche in questo caso, il rischio dovrebbe essere parzialmente mitigato proprio dall’uso dei peer group, che contestualizzano le perdite all’andamento generale del mercato.

Per quanto riguarda gli incentivi (inducements), Mocci fa notare che lo spettro di un divieto totale è definitivamente tramontato, sostituito da un nuovo test che ricorda molto le regole attuali. «La vera vittoria politica per l’industria – afferma Mocci – risiede nell’introduzione di un limite per i singoli Stati Membri: per evitare fughe in avanti a livello nazionale, la direttiva impedisce ai Governi di imporre regole più stringenti o divieti autonomi sugli incentivi, consentendoli solo in casi del tutto eccezionali, proporzionati e oggettivamente giustificati».