La riforma del Testo Unico della Finanza (Tuf) interviene profondamente sulla disciplina della gestione collettiva del risparmio «Rappresentando, un vero e proprio laboratorio di innovazione volto a ridefinire in radice il rapporto tra risparmio, investimento e impresa. Non si tratta di un semplice aggiornamento tecnico, ma del tentativo di ridefinire il ruolo del mercato dei capitali, orientando in modo più deciso il rapporto tra risparmio, investimento e impresa», come spiega Filippo Sartori, dell’Università degli Studi di Trento al convegno Riforma del Tuf e nuove frontiere del diritto dell’Economia, organizzato dall’università Parthenope di Napoli, coordinato da Diego Rossano.
L’obiettivo primario di questo intervento, secondo Sartori, è superare il tradizionale modello bancocentrico per ampliare i canali di finanziamento, con un’attenzione particolare verso le Pmi, rendendo in tal modo il sistema italiano più efficiente e attrattivo, sebbene intrinsecamente più complesso. «Questa accresciuta complessità, derivante dalla coesistenza di una pluralità di veicoli e regimi, rende indispensabile – continua Sartori – porre l’educazione finanziaria come finalità stessa della vigilanza e come pilastro fondamentale per colmare il divario informativo. Si assiste infatti a un passaggio cruciale per il risparmiatore, che abbandona il mero deposito bancario per essere incoraggiato, attraverso un processo di “empowerment cognitivo”, a diventare un investitore consapevole e autonomo».
Durante il convegno è emersa persino una suggestiva chiave di lettura legata all’articolo 118 della Costituzione (Giuliano Lemme dell’Università degli Studi di Modena e Reggio Emilia): l’indirizzamento del risparmio verso forme di investimento che finanziano le imprese diventa una sorta di sussidiarietà orizzontale, in cui la tutela dell’investitore è funzionale alla collaborazione del singolo per l’efficientamento dell’intero mercato.
Tuttavia, l’architettura di questa ambiziosa riforma deve confrontarsi con un contesto sovranazionale estremamente complesso. Come evidenzia esplicitamente Filippo Annunziata, dell’Università Bocconi, il quadro europeo è caratterizzato da una “ipertrofia” della legislazione in campo finanziario che rende il cantiere normativo in perenne costruzione e il punto di equilibrio tra normativa domestica e unionale necessariamente instabile. La disciplina comunitaria è inoltre frammentata tra due direttive storicamente e concettualmente diverse, la Ucits e la Aifmd, le quali generano asimmetrie sui mercati nazionali. Per rendere il mercato italiano più competitivo e attrarre i capitali, «La riforma ha operato scelte di grande coraggio e spinta semplificatrice – continua Annunziata -, a partire dalla deregolamentazione dei gestori “sottosoglia”. Questi operatori passano da un regime di autorizzazione a una mera registrazione, operando in una sostanziale assenza di vigilanza pubblica e spostando la tutela sul piano puramente contrattuale, confidando nell’autoresponsabilizzazione degli investitori professionali». Un’altra innovazione cruciale, ricordata da Annunziata, è l’introduzione della Società di Libero Partenariato (SLP), una forma giuridica mutuata dall’esperienza francese, concepita appositamente per offrire agli operatori internazionali di private equity e venture capital un veicolo del tutto assimilabile alla partnership anglosassone. A questo si aggiunge la definitiva consacrazione delle Sicaf eterogestite, concepite come puri contenitori di investimenti su cui la vigilanza si concentra unicamente tramite il gestore esterno, e un netto rafforzamento della separazione patrimoniale dei fondi, volto a schermare l’Sgr e proteggere il patrimonio da obbligazioni, comprese quelle derivanti da fatto illecito. Sullo sfondo di questi sforzi regolamentari resta però il grande nodo irrisolto della fiscalità, una variabile determinante per l’effettivo successo di queste forme di investimento che, esulando dalla delega sulla regolamentazione, rischia di vanificare l’attrattività dell’intero impianto se non adeguatamente armonizzata.
Se da un lato il deciso favore verso i fondi operato dalla riforma del Tuf e la deregolamentazione mirano ad attrarre capitali per l’economia reale, dall’altro l’ingresso massiccio del private equity espone il mercato a nuove sfide, come illustrato nell’analisi di Mariateresa Maggiolino della Bocconi. Guardando specificamente all’esperienza degli Stati Uniti, Maggiolino avverte che l’operatività di questi grandi fondi genera complessi problemi di concentrazione e collusione sia nei mercati industriali che in quelli delle partecipazioni. Il primo fenomeno critico è la cosiddetta “vampirizzazione”: si verifica quando un fondo acquista un’azienda target caricandola del debito dell’operazione (LBO) non per svilupparla, ma per seguirne una logica puramente estrattiva, vendendone gli asset e la cassa. Questo comportamento porta inevitabilmente all’uscita delle imprese dal mercato, a un sensibile calo della qualità dei servizi offerti e a un drastico aumento dei prezzi per i consumatori. Il secondo grande rischio è rappresentato dalle “roll-up transactions”, ossia una serie di acquisizioni sequenziali e temporalmente distanziate di numerose aziende concorrenti a livello locale; queste operazioni frammentate spesso sfuggono ai radar tradizionali dell’Antitrust, ma di fatto creano dei campioni locali dotati di un enorme e pericoloso potere di mercato. Il terzo problema riguarda un’insidiosa concentrazione gestionale mascherata: qualora tre fondi apparentemente distinti, che hanno acquisito società nello stesso mercato, rispondano alla medesima SGR, le decisioni strategiche su budget, investimenti e prezzi faranno capo a un unico centro di potere, configurando una reale operazione di concentrazione che il diritto europeo richiede di sanzionare guardando alla sostanza delle decisioni. Infine, emerge l’allarmante pericolo della collusione e delle distorsioni legate ai “Club Deals”. La presenza parallela di molti fondi con quote di minoranza in uno stesso settore tende ad allineare gli incentivi verso la cooperazione piuttosto che la concorrenza, dinamica spesso agevolata dall’impiego dei medesimi advisor finanziari che favoriscono la circolazione di informazioni strategiche. Parallelamente, se i consorzi tra fondi (Club Deals) non vengono costituiti per condividere rischi o competenze industriali, ma nascono con il palese intento di manipolare al ribasso il prezzo di acquisizione di una società target, essi si trasformano in veri e propri cartelli anticoncorrenziali.
